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“Z世代”的文化自信，閱文新商業版圖的來源。

在二級市場，無論漲跌，投資者都可以模仿巴菲特說一句：“別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼”。

但多數投資者只知其然，而不知所以然。巴菲特之所以會和市場“反向操作”，究其根本，其實是因為他發掘了標的企業的預期差。

想要準確把握預期差帶來的溢價，首先要準確了解標的企業的主營業務是否有變化，以及這種變化能帶來多大的積極成分。

在常見的商業模式中，一家平臺型企業，介入全產業鏈，并且能形成健康可持續的商業模式，這無疑既有可能構筑護城河，也意味著業績的來源。

同時，如果這家企業能在關鍵領域掌握先發優勢，并在全行業率先實現轉型，對于投資者而言，這種標的的稀缺性則更是可遇不可求。

這一橫一縱的交點，描述的正是在港上市的閱文集團（00772.HK）。

日前，閱文集團發布2021年上半年業績公告，總收入同比增長33.2%至人民幣43.4億元；非國際財務報告準則下，閱文集團權益持有人應占盈利約為6.65億元，比去年同期的人民幣2,170萬元增長30倍。

但顯然，二級市場反應并不友好。昨天整個港科股經歷“血洗”，出現指數級下跌，可從今年整體港科股表現來看，閱文集團仍可以稱得上是為數不多的“避險股”，且今天表現回陽，這正是投資者在整體行情下發現閱文基本面良好、業績超預期的一種信心表現。

閱文集團是國內目前唯一完全打通IP產業鏈上中下游的企業，依托自身強硬的業務能力實現內容生產、價值轉化及長期開發，在行業中已確立明確領先地位。這使它成為二級市場上稀缺性極高的投資標的。

而閱文集團公司股價之所以從22.95港元的底部長期上揚，其背后，正是我們所說的預期差在發揮作用。

01 從“IP源頭”出發的增長布局

成立多年的閱文集團，憑借穩定、持續的優質內容輸出，積累了龐大的用戶規模，以及高于行業平均水平的用戶粘性。

在此基礎上，閱文集團近年來逐步完成“IP生態鏈”建設，并以此為契機顛覆了市場對閱文集團“網文龍頭”的陳舊認知，讓投資者不得不重新衡量閱文的投資價值。

在6月3日舉行的2021閱文年度發布會上，閱文集團首席執行官、騰訊集團副總裁，兼騰訊影業首席執行官程武宣布了“大閱文”戰略升級，明確閱文將以網絡文學為基石，以IP開發為驅動力，開放性地與全行業合作伙伴共建“IP生態”業務矩陣。

為保證網絡文學基本盤穩定，閱文集團持續完善作家生態，積極推進網絡文學正版化進程。公司還推出行業內首個“單本可選新合同”，通過“三類四種”的授權分級體系，在充分尊重作家意愿的基礎上，給予更多選擇權利，重塑作家平臺關系。

而為激勵作家持續創作優質作品，閱文升級了作家福利政策，通過補貼新書、激勵優質內容、扶持潛力內容，最大程度激發創作者熱情。閱文集團副總裁、總編輯楊晨更對外宣布“三個一倍”計劃，要在三年內讓青年作家新增簽約數量、稿酬、新晉大神翻一倍。

在此背景下，大批年輕作家涌入閱文產出優質內容。2021年上半年，新增的作家中，95后作家占比80%；新書銷售排名前100的作家中，90后作家占比57%；新晉白金作家中，90后作家占比54%。

這些年輕作家憑借天馬行空的想象力和旺盛的精力，持續輸出具有新意且貼切市場的優質內容。俗話說量變產生質變，大量優質內容加持下，閱文集團持續產出爆款IP也是理所當然。

截至2021H1，閱文集團旗下平臺共積累了940萬作家，作品總數達到1,450萬部，2021H1新增字數超過180億。根據2021年6月的百度小說風云榜，排名前20部的網絡文學作品中，17部出自閱文平臺。

閱文集團之所以制造大量爆款，除公司擁有大量優質內容外，還仰仗于公司深耕行業多年積累的發行經驗。

在線發行領域，憑借多年從業積累的敏銳嗅覺，公司針對不同類型的讀者，開發出相對應的閱讀平臺發布內容，滿足不同讀者個性化需求，此外，還與第三方進行多層面合作，覆蓋更多用戶。

根據公司財報，2021年上半年，閱文集團在線業務營收同比增3.4%，達到25.4億元，占比約為58.5%；在自建平臺因新冠疫情導致流量降低的背景下，公司近年來持續擴張的免費閱讀業務高速發展，推動騰訊產品自營渠道在線業務收入同比增加14.7%；第三方平臺在線業務收入則同比增91.9%，分別為公司帶來3.5億元、3.1億元收入。

截至2021年6月底，閱文集團免費內容的平均日活躍用戶約為1,300萬人，推動公司旗下平臺MAU 與疫情期間巔峰基本持平，整體上半年在線業務MAU為2.3億，環比增長3.7%。僅以今年6月為例，平臺 DAU 達到 3000 萬人次，與 2020 年相比增長 13%。

至此，閱文集團旗下優質主體已經與數字終端相結合，并通過優質內容的持續孵化、提升社區運營與推薦效率，從而帶動閱文集團版權運營及其他分部營收增長。

02.打通“IP生態”全產業鏈

閱文集團在今年上半年宣布進行“大閱文”戰略升級。程武表示，當前我國IP產業的工業化能力仍處在初級階段，在產業成熟度、IP運營能力、IP人才儲備上，都需要長期探索和積累，亟須構建有自己特色的IP生態鏈來提質增效。

為完成IP開發生態鏈建設，圍繞有聲、出版、動漫、影視、游戲、IP商品和線下消費業態等各個環節，閱文梳理并著手三級開發體系：有聲和出版為第一級推動力，能夠豐富閱讀場景，以較輕量的方式為IP鞏固、拓展粉絲；動漫、影視和游戲是第二級推動力，并為IP提供視覺基礎，兼具“放大器”效應；IP商品化和線下消費是第三級推動力，貫穿動漫、影視、游戲各類內容業態的衍生品開發。

客觀上看，閱文集團的“IP生態”本質是IP發現與挖掘、IP規劃與孵化、IP改編、IP多載體變現、IP授權、IP品牌符號化等全鏈條。

依托這條“IP生態鏈”，可以在一個全新維度上對IP進行重新定義、塑造、傳播和價值實現，可以拓展整個內容產業鏈容量，幫助IP持續煥發新活力，持續對文字形式的IP“升維”。

事實上，這也正是IP工業化的基礎，閱文在這個層面業績上表現不俗。今年上半年，版權運營及其他收入18.0億，同比增長 124.5%，其中影視、動漫、游戲是重點營收板塊。

從財報中不難發現，今年上半年，閱文的IP生態鏈實踐提速明顯。

漫畫方面，閱文與騰訊動漫合作計劃在三年內將300部網絡文學作品改編成漫畫，目前已有70多部作品在騰訊動漫上線；與快看漫畫合作的30多個網文IP漫改項目也在進行中。

動畫方面，閱文自制人氣IP《斗破蒼穹》半年番動畫播放量已超過19億，正在籌備的動畫項目超過50部，包括《大奉打更人》《星域四萬年》《第一序列》《全球高武》等。

影視方面，閱文子公司新麗傳媒出品的《斗羅大陸》《叛逆者》等均獲得行業好評，電影《你好，李煥英》更是收獲了54億票房，取得了中國電影歷史票房榜第二的好成績。

此外，由騰訊影業、新麗傳媒、閱文影視組成的“三駕馬車”共同出品的電視劇《贅婿》是今年上半年的現象級爆款。“三駕馬車”還共同參與出品了慶祝中國共產黨成立100周年的電影《1921》，重現了中國共產黨百年偉大光輝征程的起點。

未來，“三駕馬車”將繼續緊密合作，重點拓展優質IP劇集的系列化開發，包括《慶余年》《贅婿》和《大奉打更人》等，并積極拓展網絡大電影、短劇等新領域。

游戲方面，《詭秘之主》《凡人修仙傳》《贅婿》等優質IP已授權給業內優秀的游戲研發團隊并將陸續推出。

不難發現，閱文集團已建成了內容端→制作端→分發端→內容端的商業循環，成為具有從產出至商業變現的全產業結構公司。

閱文平臺持續向市場輸出“好故事”，并以多樣化形式延續“好故事”的生命力，這其實也是洞察閱文的“預期差”的關鍵點。

03 IP生態鏈落點：進一步融入大眾生活場景

好故事的生命力延續遠不止于以上，在不斷提升優質IP影響力后，IP生態鏈最后落點重在幫助IP走出電子屏幕，通過更多形式進一步融入大眾生活場景。

從全球IP產業來看，我國IP影響力構建處于早期，IP授權商在全球市場中的最好成績在39位，前20名依然被美國和日本公司占據。但是伴隨我國近年來越來越重視IP保護，國內優質IP具有確定性較強的長遠生命力和廣大的商業化前景。

從具體市場規模看，僅迪士尼一家，就達到540億美元規模。從潮流玩具細分市場看，泡泡瑪特2020年銷售額25億元，相較于閱文今年上半年43億元的營收總額，增量空間不可謂不大。更重要的是，去年全年營收才25億元泡泡瑪特，目前市值比全年營收85億元的閱文集團還高近100億元。

顯然，IP授權領域對單個內容企業發展而言幾乎沒有天花板。財報披露，閱文已開始積極布局IP衍生授權業務，年初閱文內部就成立了“IP增值中心”。

據程武在此次財報業績發布會上表示，當前“IP增值中心”的首要任務是，完善IP企劃能力、IP圖庫建設，IP產品的設計能力儲備等，為未來長遠布局全球IP授權市場打好基礎。

為何閱文會進軍IP衍生品領域，分析下來還是其天然優勢。首先是具有規模龐大的IP儲備，其次是線上線下聚集的大量IP受眾群，最后是在大量受眾中，已經有一批忠實的付費用戶。

數據顯示，閱文IP受眾優勢在逐年擴大。截至2021年前6個月，閱文集團2.3億月活躍用戶中，平均月付費用戶930萬人，付費用戶量占月活約40%，高于視頻付費用戶量占比，閱文以優質內容IP為驅動的平臺用戶消費率較高。

閱文每名付費用戶平均每月收入36.4元，同比增加6.7%。伴隨閱文集團潛移默化的用戶使用習慣培養，其消費可能也逐漸增加。又因為熱門IP深入人心，可以長期影響消費者消費心理。

IP穩定持久的受眾，讓IP擁有高水平變現。比如1959年首次曝光的全球知名手辦“芭比娃娃”，時至今日依舊是“小仙女”們的心頭好。迪士尼1928年推向市場的動漫IP米老鼠，也延續了近百年的旺盛生命力，伴隨時間推移，不斷以各類衍生品持續為迪士尼帶來客觀收入。

這些IP及其衍生品可以常年保持旺盛生命力，除了公司運營得力外，和其背后的版權密不可分。我國近年來充分意識到版權保護對于文化自信建設的重要性，不斷提升版權保護力度，盜版劣質IP產品也越來越少，極大保護創作者創作熱情，以及滿足消費者購買產品時對質優、特有的消費心理。

在此背景下，閱文集團旗下各類IP及衍生品的生長周期更長，稀缺性也更高，對消費者的吸引力自然共振提升。疊加我國近年來一直強調文化自信建設，伴隨版權保護力度不斷提升，國內從業者不斷創作優質IP及衍生品，終有在國內市場替代海外IP，并將國內IP推向國際的那一天。（作者：修銳）

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